千里马配资 AI SaaS系列之SaaS商业模式可以给和消费股一样的高估值

（原标题：AI SaaS系列之SaaS商业模式可以给和消费股一样的高估值）

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很多初看SaaS股票(特别是美股)的人, 都被动辄十几倍, 甚至几十倍的ps(注意不是pe)直接劝退, 高呼这简直贵得离谱. 今天我们来讨论为什么SaaS商业模式可以给和消费股一样的高估值, 并用小学数学来给出直观的解释.

一、 SaaS核心概念

SaaS的全称是Software as a service, 意思是软件即服务. 过去的SaaS主要强调服务器在云端+通过网络提供的服务, 而在云计算普及的今天, 只要是通过每年订阅付费的软件都可以被认为是SaaS. 上市公司包括1)办公：金山办公、福昕软件等；2)ERP+CRM：浪潮数字企业、金蝶国际、用友网络、鼎捷数智等；3)OA：泛微网络、致远互联、软通动力等；4)客服：梦网科技、彩讯股份等；5)AIGC：万兴科技、美图等；6)电商：有赞、微盟、光云科技等. 7)各种云：广联达、明源云、玄武云等.

SaaS有几个核心基础概念, 即客户获取成本 (CAC), 年化经常性收入 (ARR) , 客户留存率, 客户全生命周期价值(LTV), 毛利率. SaaS公司每天干的事情就是花钱获客(CAC), 用户一订阅, 企业的ARR就增长了. 再考虑客户留存率, 最后乘以毛利率, 就能算出这个客户的LTV. 优秀的SaaS企业, 用1块钱的CAC就能换来6-7块钱的LTV, 这就相当于你今天在大街上给每个路人发1块钱, 却规定他们必须每年都还你5毛钱, 极端来说这就是SaaS公司的商业模式.

二、SaaS公司凭什么贵得“离谱”之高估值的小学数学模型2.1 PS估值法和PE估值的联系

SaaS公司的商业模式从传统软件的先交付后收钱变成了先收钱后服务, 反映在报表上就是先有收入和现金流, 再有利润, 所以用P/S比P/E更有效, 而成熟的SaaS公司的PS往往会定在10倍左右, 为何？

从历史数据来看, 一般情况下一家产品化能力比较强的软件公司的净利润率在30%左右(当然个别公司除外, 比如微软的Office), 也就是E/S(净利率率)=30%左右. 而PE和PS之间的换算是P/S=(P/E)*(E/S), 我们就可以得到10倍的P/S大概等价于30倍左右的P/E.

2.2 小学数学对比传统软件公司与SaaS公司

我们可以用小学数学表格揭示SaaS高估值的核心秘密——订阅收入的复利效应和未来现金流的确定性.

简单对比表格：传统软件 vs SaaS公司

在上面的表格中, 大家看到了客户订阅5年的费用可以和客户一次性购买的商业模式持平. 大家可能会感觉1.这感觉差异也不大啊 2.用户难道不会在第n年更新软件吗, 为什么假设收入为0. 其实这里的关键在于高确定性下价值贴现, 金融会把高确定性的未来利润折现到今天, 这就体现为高估值.

以年订阅费$20为例, 我们来计算不同留存率对应的客户终身价值(LTV) , 关键会发现：留存率微小提升会引发LTV指数级增长！

关键结论:

1.95%留存率的LTV是80%的4倍. 留存率提升15%, 估值翻4倍！

2.留存率每提升1%, LTV平均增长5%-10%

3.和DCF估值一样, 低利率下, 公司的主要市值来自于永续价值那部分

4.金融市场会把$400当真, 给与顶级SaaS公司(如Snowflake, ServiceNow)的PS倍数(市销率)高达20-50x.

2.3 小学数学揭示SaaS公司增长轨迹

上面我们用小学数学计算了当个用户的价值, 下面我们从公司视角来看SaaS公司如何高增长.

SaaS高估值的数学秘密：ARR的复利引擎

我们假设客户获取成本 (CAC) = $50 , 年订阅费 (ARR) = $20 , 客户留存率 = 90%

关键结论：

1. 复利效应：公司利润不仅和今年客户有关, 更和历史客户有关. 老客户持续付费(第4年老客户收入占70%+), 无需额外成本.

2. 估值乘数：资本市场会用 ARR的10-40倍估值(如$100万ARR → $4000万估值), 因未来收入可预测.

3. 效率杠杆：回顾第一张表, 如果客户留存率做到95%, 公司价值还能再翻倍.

总结: SaaS的高估值不是来自当前利润, 而是未来订阅现金流的贴现价值. ARR是“燃料”, 留存率是“发动机”, 两者叠加形成复利护城河. ARR增长快是因为1. 自动续费引擎：只要留存率高, 收入像“滚雪球”自动增长. 2. 低边际成本：服务老客户的成本接近0(对比传统软件需重复销售). 商业模式好还在于抗风险性：即使暂停获客, 收入不会归零(如第2年老客户仍贡献$3800).

笔者:中国很少有能符合以上模型的SaaS公司, 这个以后再讨论. 至少扩展能力圈以后可以看美股的SaaS公司.

三、SaaS公司凭什么贵得“离谱”之商业模式像消费股

多数长期投资者, 都会认为消费股是股市里最好的行业之一, 这是因为消费股商业模式很好, 而作为科技股的SaaS公司, 从商业模式的角度来看, 其实跟消费股有四点相似之处. 以下主要引用自<科技股中的消费股：SaaS投资机会全拆解(上)>.

收入可展望可预期：

而对于SaaS企业来说, 不管你是公司还是个人, 一旦你选择了一家公司的产品, 只要它能够满足你的需求, 你大概率会在下一年继续用, 比如你买了印象笔记会员, 在下一年到期之后, 大概率还是会续费的. 一旦公司的业绩变得可展望, 可预期, 市场就更有可能给予其溢价.

2. 现金流充沛：

和消费股一样, SaaS也有很好的现金流, 比如你买一个wps的会员, 只能是付费了再用, 而不能用了再付费, 其商业模式就是先收到现金再逐步从递延收入中确认收入. 所以观察SaaS公司经营的好不好, 通常不仅仅要看营收的变化, 更要看预收账款和现金流的变化.

3. 品牌粘性高：

品牌是消费股护城河的重要组成, 对于SaaS来说也一样. 比如国内很多厨师都只认海天酱油, 就跟办公软件很多人只认office套件是一个道理. 用惯了, 觉得好, 就基本不会再变了.

而且软件在某方面来说, 比消费在品牌上的粘性要更好, 因为一旦你使用了某个产品, 就会在这个产品上积累你的历史数据, 这会大大增加你迁移的成本. 就拿网盘产品来说, 现在市面上的网盘产品有很多, 但早期用百度网盘的人在存储了不少自己的东西后, 大多数都不会考虑迁移到其他网盘了, 虽然其他网盘可能服务更好, 价格更便宜.

4. 具有规模效应：

规模效应体现在两方面, 一方面是一旦用户规模越来越大, 成本会越来越低, 慢慢低到竞争对手无法比拟, 可口可乐是最好的代表, 而SaaS投入在前, 收入在后, 每多一个用户的可变成本增加极少, 规模越大利润率越高. 另一方面, 在消费股和SaaS软件都具备一种能力, 就是在一个品类做好之后, 可以扩散的更多的品类, 比如Adobe全家桶, wps的功能也在变得越来越丰富.

以上这些消费股的特征, 足以说明SaaS的吸引力. 但注意从客户群来分, SaaS有to C和to B两种, 其中to B的企业级SaaS是主流. 而to C, 以个人订阅为主(如WPS, 美图, Adobe, 现在的大模型对话机器人), 这类软件的适用面广, 市场空间也够大, 但同时也存在一个很大的问题：很难建立用户粘性(除非是offices级别). 而一旦续约率不够高, 我们会从下面的小学数学中发现, 这对SaaS公司的估值是毁灭性打击. 笔者:护城河概念只适合极少部分行业和公司, 是静态的. 现在有反思的声音, 在AI SaaS时代, 优秀的公司和行动速度才是王道. to C SaaS只是不符合傻子也能做好的公司.

四、AI SaaS的新变化

会在后续系列文章中讨论. 简单来说, AI肯定为企业创造更多价值, 这使得客户订阅费用增加(ARPU提升), 同时只有大企业可以构建好AI Agent数据飞轮, 这导致用户留存提升(用户粘性提升). 但同时AI大模型的发展, 特别是AI Coding能力的提升(25年Claude Code里程碑), 救了标准化程度低的SaaS公司一命. 首先定制化开发成本的大大下降提升了毛利率, 其次AI Agent的通用能力可以大幅增强项目能力迁移的速度(标准化程度提升), 部分解决了这类企业不能形成复利的问题. 举个例子, 以过去的标准化概念, 两家企业数据库字段不一样就要写两套程序, 就不标准化, 而现在的Agent可以做到针对不标准的非结构化的数据, 也能用同一个Agent处理, 即Agent视角下这些是标准化程度高的. 同时这些高客户价值低标准化的SaaS(如ERP)本身的强大护城河超高留存和企业数据入口等特性依然得到保留, 这也是我关注AI时代ERP企业的原因. 以国内SaaS的内卷程度, 肯定是要考虑竞争格局和护城河的.